比如合理價(jià)格買(mǎi)成長(zhǎng)，錯(cuò)了就是大風(fēng)險(xiǎn)。比如低價(jià)買(mǎi)價(jià)值，錯(cuò)了也是大風(fēng)險(xiǎn)。在二級(jí)市場(chǎng)人們常常做超出自己能力的事情。

       那么你可以換個(gè)角度，可以等風(fēng)險(xiǎn)被看見(jiàn)被定價(jià)的時(shí)候出價(jià)不就回避了大部分風(fēng)險(xiǎn)。然后再用其他的方式去把風(fēng)險(xiǎn)去框定在一個(gè)可以接受的范圍內(nèi)就可以了。

11.其他的方式有哪些？

       就是大家普遍使用的方式嘛。用研究增強(qiáng)概率、用常識(shí)去對(duì)應(yīng)共識(shí)、用分散去保護(hù)自己。最好是多個(gè)點(diǎn)支撐，這樣會(huì)穩(wěn)固一些。單獨(dú)只在一個(gè)點(diǎn)上努力的，除非是天賦異稟，不然長(zhǎng)期看很麻煩，很容易被擊倒，比如說(shuō)只做研究。問(wèn)題是我們二級(jí)市場(chǎng)的投資者很難成為完全的內(nèi)行，最多只是半個(gè)內(nèi)行，半個(gè)內(nèi)行你要做很多穿透力的判斷，難度豈不是很大，失敗概率不是會(huì)很高。

12.您提到了成功和失敗，大家在投資中都想要獲得一個(gè)好的結(jié)果，更多的確定性才有好結(jié)果，你怎么看這個(gè)觀點(diǎn)？

      市場(chǎng)上最多的是觀點(diǎn)。但觀點(diǎn)不重要，重要的是邏輯?，F(xiàn)在有一個(gè)主流，為了追求確定性往往愿意出高價(jià)，甚至溢價(jià)很多。我覺(jué)得這個(gè)是不太正常的事情。比如概率70%時(shí)候人們?cè)敢獬鍪畨K錢(qián)，概率80%的時(shí)候人們?cè)敢獬鲆话賶K錢(qián)，如果概率只有30%，幾乎就沒(méi)有人愿意出價(jià)了，A股美股都這樣。所以有時(shí)候你就有免費(fèi)得到一個(gè)概率30%的機(jī)會(huì)，不花成本就可能賺錢(qián)，這事多好啊，也就二級(jí)市場(chǎng)才有這樣的機(jī)會(huì)。當(dāng)然這事的前提是你要有絕對(duì)的保護(hù)。

       這正是因?yàn)槿藗兲谝饨Y(jié)果了。一件事情你不能只看到結(jié)果，你要看到整個(gè)過(guò)程。邏輯蘊(yùn)含在過(guò)程中。我們不在意結(jié)果，在意邏輯，所以在意過(guò)程。

二、如何看待研究？

13.那么研究呢？您是如何看待研究，怎么做研究的？

       我們的研究主要是為了找邏輯，然后運(yùn)用于投資。一般分為三種。一種是對(duì)一些長(zhǎng)期看來(lái)代表著我們經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力與未來(lái)方向的行業(yè)，我們會(huì)長(zhǎng)期保持研究，提升自己對(duì)行業(yè)的理解。這個(gè)是長(zhǎng)期做的日常功課。歸結(jié)到日常就很簡(jiǎn)單，找些書(shū)看和思考就行。

       另外一種是機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)，比如我們覺(jué)得某個(gè)行業(yè)比較負(fù)面或者比較有機(jī)會(huì)，我們會(huì)去深入看這個(gè)行業(yè)，一般我們尋找三個(gè)邏輯——生存邏輯、發(fā)展邏輯和競(jìng)爭(zhēng)邏輯。之前在一些文章里具體分享過(guò)。這個(gè)也是找些書(shū)看。

       最后一種也是機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)，但不是拼的深度，拼地是角度和維度。比如剛才提到的醫(yī)藥企業(yè)的例子和上次提到的例子，看那些企業(yè)的時(shí)候的研究其實(shí)就是在市場(chǎng)大眾普通的理解程度上去思考更多的維度和角度。這個(gè)基本不怎么花時(shí)間，看一兩篇研報(bào)就行，有些都不用看研報(bào)，看下網(wǎng)上大家討論的是什么就行，比如上文的那個(gè)醫(yī)藥企業(yè)，基本十分鐘內(nèi)就能做決策，這由我們的體系決定。同時(shí)，我們會(huì)分析我們的每一次成功經(jīng)歷，把共通點(diǎn)結(jié)合，弄成模型豐富選股系統(tǒng)，這樣會(huì)有長(zhǎng)期的積累。

14.你們持倉(cāng)挺多的，有幾十只，按照你們的持倉(cāng)數(shù)量來(lái)說(shuō)您如何安排時(shí)間，會(huì)不會(huì)安排不過(guò)來(lái)？

       我們的持倉(cāng)里面大部分都是需要最后一種研究方式的票。我們只是需要不同的維度和角度，需要消耗的時(shí)間特別少。很多票看幾分鐘就可以做決策。

       有時(shí)候發(fā)現(xiàn)一兩個(gè)行業(yè)特別有機(jī)會(huì)，就會(huì)按照第二種研究方式去看，那個(gè)相對(duì)要點(diǎn)時(shí)間，簡(jiǎn)單的行業(yè)看個(gè)幾天，復(fù)雜的行業(yè)看個(gè)一兩個(gè)月也正常，但可能能找到很多票。不過(guò)我們不追求速度，都是按照自己的喜歡的節(jié)奏慢慢看，并不擔(dān)心錯(cuò)過(guò)，因?yàn)槲覀兊臋C(jī)會(huì)很多。錯(cuò)過(guò)了就當(dāng)做學(xué)習(xí)，很多行業(yè)不會(huì)只有一次機(jī)會(huì)。

       這樣做的收獲會(huì)很大，知識(shí)復(fù)利的效應(yīng)很好。比如汽配行業(yè)，因?yàn)槲覀內(nèi)ツ昕催^(guò)，可能下一波周期時(shí)很多票就變成看第三種研究方式，大部分標(biāo)的看一會(huì)兒過(guò)一下就可以知道有沒(méi)有機(jī)會(huì)。過(guò)去我們對(duì)很多行業(yè)做深度研究，一開(kāi)始會(huì)比較累，后面都是越來(lái)越簡(jiǎn)單。這個(gè)復(fù)利我們現(xiàn)在慢慢享受到了。其實(shí)第一種研究方式的行業(yè)也很簡(jiǎn)單，有空想看就看而已。

       我覺(jué)得本質(zhì)上精力不夠。是因?yàn)槟悴皇强矿w系去做投資而是靠信息去做。整天陷于無(wú)窮的信息里，分析整合那些東西精力怎么會(huì)夠呢？

       我每天花的最多時(shí)間是用于提高自己的認(rèn)知能力，而不是去找票。提高自己的認(rèn)知能力，就是閱讀和思考，閱讀也不限于投資類(lèi)和經(jīng)濟(jì)類(lèi)的，包括我個(gè)人很喜歡文史哲的書(shū)籍，閱讀這些東西都會(huì)給我一些啟發(fā)。過(guò)去也經(jīng)常在網(wǎng)絡(luò)分享，大家可能會(huì)看到。我喜歡我們一直是一個(gè)簡(jiǎn)單可持續(xù)的狀態(tài)，簡(jiǎn)單可持續(xù)當(dāng)然包括身心精力的可持續(xù)。

15.上次您路演也一直強(qiáng)調(diào)簡(jiǎn)單可持續(xù)？按我的理解是把投資上的一切東西都放在體系里去應(yīng)對(duì)嗎？

       是這樣的。一個(gè)完整的體系應(yīng)該對(duì)所有會(huì)涉及的問(wèn)題都有解答。我們一直強(qiáng)調(diào)你要把問(wèn)題都思考過(guò)才行。投資是在思考過(guò)所有問(wèn)題并且有答案，而且答案你覺(jué)得ok的前提下去做這個(gè)事情，這件事才可持續(xù)。至于簡(jiǎn)單，重要的問(wèn)題你都思考過(guò)了就會(huì)很簡(jiǎn)單。這樣就沒(méi)啥能困擾到你的，至于日常的小問(wèn)題那個(gè)就是生活的一部分，整個(gè)人會(huì)變得純粹一些。

16.想明白了然后去做就是簡(jiǎn)單吧，那您對(duì)于大家做研究有沒(méi)有什么建議？

       建議談不上，我覺(jué)得兩點(diǎn)很重要，一點(diǎn)是一定要多想。想明白自己想賺什么錢(qián)。另外就是多看書(shū)。書(shū)比其他資料有用。思考和閱讀是最重要的兩點(diǎn)。另外，研究都是帶著問(wèn)題去的，要有目的性并且有自己的框架。不然地話，就會(huì)很散亂，把很多精力花在不重要的東西上，導(dǎo)致浪費(fèi)時(shí)間和精力。

三、關(guān)于操作

17.在操作方面大家也有一些問(wèn)題，比如對(duì)于集中和分散，您怎么看？

      我自己的經(jīng)歷是從集中走向分散。以前沒(méi)有體系的時(shí)候，靠研究做投資。那個(gè)是單點(diǎn)突破的模式，你發(fā)現(xiàn)了一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)恨不得全滿(mǎn)上。這個(gè)本質(zhì)上有兩個(gè)原因，第一你找機(jī)會(huì)的能力有限，沒(méi)找到其他的好機(jī)會(huì)。第二你處于最原始的階段，好像原始人打獵一樣，沒(méi)有科學(xué)的章法，碰到一個(gè)機(jī)會(huì)就死死咬住。這個(gè)模式比較依托于個(gè)人能力，特別是你對(duì)行業(yè)和企業(yè)的理解。所以特別原始，限制也特別大，也非常耗精力，很容易被信息驅(qū)動(dòng)。但只要你個(gè)人能力過(guò)人，其實(shí)也能取得不錯(cuò)的收益，甚至黑天鵝沒(méi)發(fā)生的時(shí)候業(yè)績(jī)還可能爆表。

      后來(lái)除了意識(shí)到模式的缺陷以后我還想明白了一個(gè)問(wèn)題。比如你做判斷的基礎(chǔ)正確率是70%，如果集中，用一兩年的時(shí)間尺度來(lái)看，你可能一直都是對(duì)的，體現(xiàn)在結(jié)果上就是100%，收益爆表。但是如果時(shí)間拉長(zhǎng)看呢，最終還是會(huì)回歸到70%。而分散就類(lèi)似一年你做10個(gè)決策，在短時(shí)間內(nèi)就回歸到70%。所以拉長(zhǎng)時(shí)間看，集中和分散是一樣的。如果你對(duì)短期收益的爆發(fā)沒(méi)有執(zhí)念，那么分散就挺好的。

18.我聽(tīng)過(guò)來(lái)，我的理解是您現(xiàn)在的模式要放棄的就是短期高收益率，還有其他嗎，或者說(shuō)您體系的弱點(diǎn)有什么？

       我們沒(méi)有短期爆發(fā)力，理論上我們短期的業(yè)績(jī)和我們長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)是一樣的。但實(shí)際上肯定會(huì)被運(yùn)氣或者說(shuō)可能性這個(gè)東西擾動(dòng)。因?yàn)槲覀兛紤]的是盡量不虧錢(qián)，賺多賺少并不確定，但因?yàn)槲覀冞x的都是高賠率的票，所以也不會(huì)太差。

       很多太過(guò)于前瞻的判斷我們也不太會(huì)做，當(dāng)然這個(gè)方面可能的收益也不會(huì)有，當(dāng)然這個(gè)本身也極小概率判斷對(duì)，判斷錯(cuò)了的風(fēng)險(xiǎn)我們也不會(huì)有。

       你要說(shuō)弱點(diǎn)很簡(jiǎn)單啊，就是雞犬升天的時(shí)候我們也沒(méi)啥優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)在極端態(tài)或者說(shuō)單一態(tài)時(shí)，大部分方式短期都是失效的，比如2015年上半年和2015年下半年，2018年2 3季度，單邊上漲和單邊下跌，很多東西就不重要了。還有肯定是風(fēng)格很極端的時(shí)候，比如全市場(chǎng)就一個(gè)行業(yè)漲，其他都是跌的，你也沒(méi)法指望做的多好。只要在資本市場(chǎng)時(shí)間久了，總會(huì)遇到極端的情況。關(guān)鍵不在于極端情況的失效，而在于其他的時(shí)候你的方式是不是全天候的。

       我們發(fā)產(chǎn)品以來(lái)，一直是醫(yī)藥、科技、必選消費(fèi)的大牛市。我們?cè)谶@些行業(yè)幾乎都沒(méi)配置，但好像表現(xiàn)也還過(guò)得去。

19.為什么會(huì)如此呢？不會(huì)失效的根源在哪里？

       這個(gè)很簡(jiǎn)單啊，你想想看我們剛才說(shuō)的想賺的是什么錢(qián)。那樣的錢(qián)背后的基礎(chǔ)來(lái)自于常識(shí)（價(jià)值、周期等等）、人性。這個(gè)兩個(gè)基礎(chǔ)只會(huì)被短期扭曲，在任何市場(chǎng)任何時(shí)間都不會(huì)失效。只要這個(gè)市場(chǎng)的由人組成。

20.投資邏輯的兌現(xiàn)需要時(shí)間，你們持股周期如何，關(guān)于時(shí)間成本你們?nèi)绾慰紤]？

       我們不考慮這個(gè)，我的持倉(cāng)里有一直拿著的，也有買(mǎi)了很快賣(mài)的。我覺(jué)得這個(gè)東西只能大概判斷。只要賠率足夠高，能夠覆蓋就行，沒(méi)必要考慮那么細(xì)。正是因?yàn)榇蟊姸急容^短視，太想縮短時(shí)間了所以才會(huì)有不少好價(jià)格提供給我們。

21.過(guò)去你們的收益挺好，那么持倉(cāng)中是不是個(gè)股收益都很高？

       不好說(shuō)，也有港股的持倉(cāng)，一直沒(méi)怎么賺錢(qián)的，而且倉(cāng)位很重，快十個(gè)點(diǎn)了。當(dāng)然我們現(xiàn)在還拿著，因?yàn)橘r率高。也有部分是持股周期短，短期漲了就換的。相對(duì)重一些的前五大持倉(cāng)，走的確實(shí)都挺好的，也有翻了幾倍的幾個(gè)票。

22.網(wǎng)友問(wèn)，你們交易上是不是有什么優(yōu)點(diǎn)，可以給大家參考下的？

       這個(gè)真沒(méi)有。在網(wǎng)絡(luò)上久一些的朋友可能知道我過(guò)去做過(guò)一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的收租股實(shí)驗(yàn)，我做地很差。之前還是個(gè)人投資者的時(shí)候做組合，短線也是很差勁，一直被套。我的同事們也知道，我交易很差。所以我盡量不做短線。我們就等邏輯，等不到就走。

23.能否用一句話說(shuō)說(shuō)你們與其他投資者的區(qū)別？并說(shuō)下理由。

       我們不在意結(jié)果，在意過(guò)程，我們看的即有不變更多的是變化。我們看的是潛在變化的可能性。

       巴菲特說(shuō)看懂變化的能賺大錢(qián)。大家只是把這個(gè)變化狹義地理解成成長(zhǎng)。實(shí)際上這個(gè)變化有很多的內(nèi)涵，比如變得更好。成長(zhǎng)也只是變的更好的一個(gè)子集。我們看的就是變得更好這種變化，并且不對(duì)蘊(yùn)含的變化出對(duì)價(jià)。

       只要你不對(duì)潛在變化額外出價(jià)，它就是免費(fèi)的，你做多少判斷都無(wú)所謂，錯(cuò)了也不會(huì)傷筋動(dòng)骨。這種容錯(cuò)度是我們最喜歡的。當(dāng)然，最重要的還是要好資產(chǎn)。

24.還有網(wǎng)友問(wèn)的其他幾個(gè)問(wèn)題，在此也問(wèn)下您，比如對(duì)基建行業(yè)怎么看？

       我覺(jué)得這幾年基建行業(yè)整體是殺邏輯的一個(gè)狀態(tài)。大的基建高峰過(guò)了，而且由于生意屬性不是很好，導(dǎo)致殺邏輯。所以你很難用你的認(rèn)知去對(duì)抗。即使不少企業(yè)看起來(lái)是低估的，低估不是我們買(mǎi)入的理由，它只是你被套之后的安慰。一定要有更多潛在變化的可能我們才會(huì)考慮。比如在資金端是不是有什么政策會(huì)解決現(xiàn)在的難題，這個(gè)東西有沒(méi)有可能導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)估值邏輯的改變？這些問(wèn)題的答案決定了我們要不要考慮去投。

25.有網(wǎng)友問(wèn)，如果牛市來(lái)了還高倉(cāng)位嗎，怎么辦呢？

       這個(gè)問(wèn)題其實(shí)回答過(guò)很多次了。你不能指望你的方式在任何時(shí)候跑贏市場(chǎng)。剛才說(shuō)了極端態(tài)的時(shí)候大家都沒(méi)有辦法。2008年那個(gè)樣子是極端態(tài)，遇到這種情況，全市場(chǎng)都是泡沫你找不到標(biāo)的就降低倉(cāng)位好了，沒(méi)什么。想所有時(shí)刻都很好，那個(gè)是貪婪，要放棄這個(gè)貪婪。如果是2015年那樣，我覺(jué)得就還好。那個(gè)時(shí)候地產(chǎn)和空調(diào)以及部分制造業(yè)都還便宜，不會(huì)找不到機(jī)會(huì)。

26.網(wǎng)友問(wèn)，你們說(shuō)產(chǎn)能富裕，有沒(méi)有現(xiàn)在還看好的行業(yè)呢？

       之前分享過(guò)一些吧。本來(lái)想分享那個(gè)我們想多買(mǎi)點(diǎn)的行業(yè)，但那個(gè)行業(yè)漲的太快了，我們只買(mǎi)了幾個(gè)點(diǎn)就一直漲，后來(lái)我們就放棄了?，F(xiàn)在還是有不少?zèng)]怎么漲的行業(yè)可以看啊，比如剛才說(shuō)的基建行業(yè)、以及制造業(yè)。很多制造業(yè)因?yàn)橛泻Ｍ夤S，去年被貿(mào)易戰(zhàn)，今年被疫情打擊，雪上加霜，這里有不少企業(yè)質(zhì)地挺好的。疫情總會(huì)過(guò)去，或者大家總會(huì)習(xí)慣，這些企業(yè)就值得看看。

27.有個(gè)網(wǎng)友問(wèn)，如何回避價(jià)值陷阱呢？

       我覺(jué)得大家會(huì)陷入價(jià)值陷阱一般是因?yàn)閮蓚€(gè)因素的疊加。第一，集中單吊一只“低估”股票，第二偏執(zhí)。如果你本身是分散的，即使你踩中價(jià)值陷阱也不會(huì)有大影響。而且大部分踩中價(jià)值陷阱的投資者都是因?yàn)橛米约旱男袠I(yè)穿透力去判斷低估，這本質(zhì)上就是剛才說(shuō)的你做了超出自己能力的事情。